文 | 山上，作者｜薛星星，编辑｜王彬
经过上季度净利润同比暴跌 47% 的创纪录跌幅之后，拼多多在第二季度终于为投资者们释放了一些善意。
8 月 25 日，拼多多发布 2025 年第二季度财报，即便当季营收继续放缓至 7%，但在非公认会计准则下，当季拼多多净利润 327 亿元，同比跌幅仅 5%，比市场预期的 223.9 亿元高出 46%。
整个中国互联网公司里，大概也只有拼多多才能让华尔街的分析师们显得如此不靠谱，市场预期能和实际表现差出 50% 的差距。华尔街的分析师们，终于也感受到一波 A 股股民们在牛市前的复杂心情。
也难怪昨日美股盘前，拼多多股价一度大涨超 10%。各家大行们纷纷发出研报，上调拼多多目标价，给出买入或持有评级。分析师们普遍认为，拼多多最坏的时刻已经过去了，未来一片康庄大道。
坏时刻是拼多多的管理层们一手开启的。自去年 8 月拼多多管理层在财报电话会上喊出"利润下降不可避免、高收入增长不可持续"的反常发言之后，这家公司就朝着营收大降、利润狂跌的不归路上一路狂奔，现在它的收入增速甚至还比不上几家国内的老牌电商平台。
即便本季度拼多多的业绩表现终于不再像前几季度那样上蹿下跳，净利还远超市场预期，但拼多多管理层们依然作风不改，高风亮节，誓要将市场火热的看涨行情扼杀在摇篮之中。
财报电话会上，两位联席 CEO 陈磊、赵佳瑧多次强调，本季度利润无法持续，未来波动依旧很大。唯一可以确定的是，他们仍将持之以恒地投入生态建设，牺牲部分平台利润。
电话会结束，拼多多美股股价涨幅不再，一路从大涨 10% 缩减至持平。昨日美股收盘，拼多多股价 128.21 美元，涨幅仅 0.87%。
拼多多股价
整场财报电话会上，华尔街的分析师们一直在致力于搞清楚拼多多是不是已经进入了稳定周期，试图让管理层对外释放一些信心。
但拼多多管理层每次的回答基本上没什么区别，无论是分析师提出什么问题，拼多多管理层最后都能绕回平台对商家生态的扶持政策上来，从云南昭通的土豆聊到广东茂名的荔枝，从义乌的小商品聊到和高校合作的蔬菜沙拉，最后还要再强调一番利润不可持续，未来仍将承压。
在打太极这一中华传统艺术上，拼多多管理层算是学会了马科长的精髓。
管理层连续泼冷水，市场热情不减
拼多多持续一整年的营收增速下滑态势在本季度依然没有改善，当季拼多多营收 1040 亿元，同比增速放缓至 7%，是自 2022 年 Q4 以来的最低增速水平。
上季度拼多多的营收增速就已经不及京东，和阿里也不相上下。更遑论本季度京东创下了 22.4% 的三年最高季度收入增速，拼多多现在的增速大致只有京东的 1/3。去年第二季度，拼多多的营收增速为 86%。
但好在市场早有预期，本季度拼多多营收增速甚至还要比市场预期的 6.32% 好上一些，算是基本持平。在持续了一年的悲观表态之后，拼多多管理层终于和市场对齐了颗粒度。
不过在利润层面，拼多多本季度算是给了市场一个惊喜。当季，拼多多非公认会计准则下每股盈余 22.07 亿元，明显好于市场预期的 15.74 元。非公认会计准则下当季净利 327 亿元，同比跌幅仅 5%，比市场预期的 223.9 亿元高出 46%。上季度，拼多多非公认会计准则下净利润仅为 169.16 亿元，同比大跌 45%。
拼多多管理层自然没有对当季利润表现给出更多解释。财报电话会开场，拼多多财务副总裁刘珺只简短表示，本季度净利润受益于电商季节性因素，强调"未必代表未来盈利水平"，和其他电商平台们对二季度电商大促的亮眼成绩大肆渲染形成鲜明反差。
可能是被财报电话会上管理层多次强调利润不可持续的表态吓到了，财报电话会结尾，分析师们还是不死心，专门向管理层提问，本季度利润率企稳之后，现在是不是已经趋于稳定了，未来长期利润率趋如何。
刘珺再次重复了一番利润不可持续的表态。她说，平台本季度加大了对商家的扶持力度，自然会对盈利能力产生影响。行业竞争也在加剧，带来了新的挑战。因此，"第二季度的利润水平不应被视为未来的参考基准，我们不认为当前的利润水平具备可持续性。未来几个季度，盈利水平仍可能出现波动。"
类似的话陈磊和赵佳瑧已经先后在电话会开场、问答环节强调过好几次了。陈磊的开场发言里就说，随着他们加大对平台生态的投资力度，盈利能力必然会出现波动，本季度业绩无法代表未来趋势。赵佳瑧后来又重复了一遍，"本季度利润不可持续，未来波动依旧会比较大。"
对于拼多多这家总是反常出牌的中国互联网公司来说，市场或许已经学会了选择性忽略掉管理层的悲观发言。花旗将拼多多的这部分表态解读为管理预期且保持"低调"。综合考量之后，花旗给出拼多多买入评级，并将拼多多目标价从 154 美元上调至 168 美元。麦格理称，展望未来，拼多多最坏的情况已经过去，他们将拼多多目标价上调 31% 至 165 美元。
去年第二季度财报发布后，拼多多股价一度暴跌 30%，此后几个季度基本延续了财报发布即暴跌的态势，股价低点往往在财报发布之后。但过去一年来，拼多多股价已经逐渐回暖。年初至今，拼多多股价累计涨幅超 32%。有好事者调侃，拼多多最好的买入时机或许就是每次业绩会之后。
以上发言不构成任何投资建议。毕竟拼多多是中国互联网中少有的言辞拒绝股东分红与回购的公司，而过去一年，中概股正在经历几年来最大的回购潮，阿里、腾讯、京东等都宣布了大规模的回购计划。他们的管理层发言也都正常一些，和投资者们站在一条战线上。
理财多挣了 56 亿
市场的热情有一定道理。当季拼多多主要收入与预期基本相符，费用率保持稳定，成本控制也较前几季进一步改善。
本季度，拼多多反映国内主站业务的在线营销服务及其他收入 557 亿元，较去年同期增长 13%。虽然增速持续收窄，但在拼多多持续加大对国内商家扶持力度且处在国补劣势情况下，仍能保持双位数增长已属不易。
反映海外 Temu 业务的交易服务收入 483 亿元，同比增长 1%。过去两年，海外业务一直是拼多多营收增长大头，但在关税影响下这部分业务收入增速骤降，一路从去年同期超 234% 的增速降至持平。
拼多多财报
为了应对关税调整，拼多多从今年开始推动 Temu 从全托管向半托管转型，加大本地运营。同时，拼多多还在加速开拓欧洲、中东及巴西等新兴市场。花旗及麦格理研报都提及了新兴市场的带动作用。
主要收入与市场预期基本相符之外，拼多多当季更被关注的是费用端的改善。当季拼多多总运营开支 323.33 亿元，同比仅增长 5%，上季度运营开支同比大涨 37%。
原因是当季拼多多营销开支大减。上季度为了抵御国补影响，拼多多营销开支同比大涨 43% 至 334 亿元，加大平台补贴力度。或许由于部分地区国补暂停，拼多多补贴压力也小了不少。当季，拼多多营销费用仅为 272 亿元，同比增长仅 4%，环比减少 18%。这还是在二季度电商旺季的情况下达成的。
不过，当季拼多多净利润大涨也不完全是由于费用削减，部分得益于公司理财能力的加持。当季，拼多多投资收益达 104.23 亿元，比去年同期的 48.46 亿元高出约 55.77 亿元。当季，拼多多经营利润 257.93 亿元，同比下降 21%。
市场也有一些分析认为，在阿里和京东都开始将更多目光转至即时零售赛道、加大外卖补贴情况之后，拼多多或许能够从中受益，收获更多增长。
此前虽然拼多多也被传出多多买菜即将在部分区域试点送货上门，但它的投入规模和力度显然没有阿里和京东大。今年二季度，京东包括京东外卖的新业务经营亏损达 147 亿元，去年同期仅仅亏去了 7 亿元。
严格来说，多多买菜并不属于即时零售范畴，而是社区团购，它也是几家互联网大公司狂烧数百亿资金后仅存的社区团购业务。包括阿里、美团等公司都已经先后叫停相关业务。
财报电话会上，分析师也专门提及在竞争对手先后退出后，管理层对多多买菜未来规划如何。赵佳瑧说，买菜的确是一个比较苦的业务，需要大量长期的投入。虽然竞争对手选择此时退出，但他们不能松懈，仍将进一步加大投入。
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